IPO赚钱逻辑生变，VC/PE重拾并购退出

今年以来，IPO市场出现了一些调整，VC/PE投资项目的IPO退出遇到了不小的挑战。

据清科研究中心统计，2022年上半年，中国企业境内外上市数量和初始融资额同比分别下降39.6%和28.6%。在国内外IPO放缓的情况下，VC/PE开始重新考虑MA的退出。据记者了解，目前市场上很多机构都在考虑以并购的方式退出该项目，MA退出的时机好吗？痛点在哪里？

是时候考虑MA退出了吗？

过去一年，中概股IPO数量连续几个月逼近零，港股IPO数量也大幅下降。甚至一些即将上市的公司也因为找不到基石投资者而被迫中断了IPO。同时，a股IPO公司上市后股价表现未能达到预期，导致不少VC/PE机构亏损。IPO市场在变，但基金即将到期。项目还没退出怎么办？

虽然VC/PE的主流项目退出方式仍然是IPO，但基于上述背景，从去年开始，VC/PE机构已经很少使用的MA退出方式重新进入大家的视野，业界开始考虑其可行性，甚至有买家伸出了“橄榄枝”。

“是时候考虑MA退出了”和“MA的买家在哪里？”今年，以“MA女王”刘小丹为首的陈一投资在其官方微信官方账号上发表了这两篇文章，阐述中国IPO的赚钱逻辑已经被打破，退市迎来拐点。VC/PE机构是时候重新考虑MA退出了。

陈投资认为，长期来看，随着投资者继续机构化，注册制扩大到IPO，上市公司的流动性和市场表现将继续分化，小公司在资本市场融资和发展的难度将越来越大。相比IPO，并购或许会成为更好的选择。

“公司敲钟不再是一件事。破发和尴尬的IPO现象比比皆是，机构退出未必能受益。今年可以考虑MA退出，S基金退出。”何越是上海一家VC机构的投资部负责人。他告诉记者，虽然最好的退出方式是IPO，但随着市场环境的变化，一些企业在二级市场的融资额不如一级市场。因此，大家对MA的关注度提高了。

对于企业来说，被收购可能还是一种生存方式。“在经济下行的环境下，一方面很多企业经营困难，需要依靠大企业的资源实现进一步发展；另一方面，逆势之下，对企业的经营管理要求更高，这也需要大企业规范的管理制度和更高的管理水平来助力。”华南某CVC机构负责人告诉记者，今年该机构下属的集团公司也会考虑并购一些企业，基金投资的一些项目也会考虑是否采取并购的方式退出。

上市公司成为主要买家。

投顾数据显示，2022年第三季度共有50只私募基金通过MA成功退出，同比增长超过30%，退出金额150.65亿元。

首先，7月11日，亚洲钾国际收购农钾科技56.00%股权，顺达长仁的新疆蒋志远股权投资合伙企业、金邦资本的上海金邦金德股权投资合伙企业等4只基金成功退出，退出金额13.86亿元。

随后在8月11日，成都新筑路桥机械有限公司收购四川盛天新能源发展有限公司51.60%股权，四川发展有限公司作为机构成功退出，退出金额为9.73亿元。

9月29日，江西角头、南昌金控、蒋志本收购郭盛金控50.43%股权，凤凰祥瑞旗下张家港财智投资中心、深圳前海财智元大投资中心、北京凤凰财信股权投资中心等4只基金成功退出，退出金额69.62亿元。

不难发现，上述MA案的买家多为上市公司、PE机构或国企。和君咨询公司的商业伙伴陈思南也对记者分析说。从这几年的并购案例来看，买家主要是三大阵营:第一是央企和国企；二是上市公司；第三是民营企业负责人。

据晨投研究，随着近三年上市公司数量的增加，参与MA交易的上市公司比例接近60%，新上市公司并购欲望强烈，据其统计，2022年以来，25%的新上市公司发起了MA交易，超过60%的MA交易初始披露发生在公司上市后一年内。此外，国内大量行业集中度低，整合需求大，也为PE机构介入提供了结构性交易机会。

至于第三阵营买家的未上市民营企业，陈一投研认为，VC/PE参与未上市公司，可以促进信息不对称的消除和未上市公司的并购。据统计，VC/PE股东相同的买卖双方完成交易的概率增加了近3倍。

“一般的财务VC可能很难做并购，大型PE应该优先考虑MA能力，尤其是有产业基础的CVC机构。”上述CVC机构华南区负责人表示，从整个市场的投资机构来看，能做MA的机构并不多，尤其是中国市场，国企和央企会更有优势，部分外资希望进入中国市场进行并购，目前的经济环境和产业环境为并购提供了很好的时间窗口

而资产价格是并购的关键。

当前资本市场的变化无疑为MA的退出提供了一些窗口。其实头部机构早就做好了准备。据了解，红杉中国于2021年初组建了MA团队，并陆续创作了多幅典型的MA手迹。现在，陈一投资创始人刘小丹也判断，MA市场的繁荣往往会滞后于IPO爆发后的两三年，这意味着a股将逐渐成为MA整合的主战场。

二级市场赚钱的逻辑变了，大MA时代悄然来临。然而，MA仍然是一个说起来容易做起来难的问题。“完成一个MA案件并不容易。我们基本上每年可以投资几十个项目，但是一两年很难做一两个并购。这不是高频交易。”上述华南CVC机构负责人告诉记者。

这背后有两个关键原因:资产和价格。何越表示:“无论是MA、回购，还是其他退出方式，核心都在于资产价值。资产价值好，保持增长，就一定能退得好。”陈思南还表示，由行业结构、技术优势和团队互补性构成的企业核心竞争力，将成为企业能否被收购的关键。没有这些，如何撤退是个难题。此外，他补充道，现在整个一级市场的估值逻辑已经发生了变化。现在很多企业的估值都比以前融资的时候低。他们能否接受一个新的更低的价格，还需要多方协商沟通。

一个直观的现实是，以往企业在融资市场上讲的“故事”，对MA买家没有作用，尤其是产业资本买家更感兴趣的是一些真实的内核和数据。何越表示，产业资本的买家很清楚企业的问题，所以企业需要好好盘点自己的利润、产品、技术、用户等。而不是说太多废话。

校对:陶谦

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